Giảm lãi suất hay ổn định tỉ giá

Liệu có phải một phần lợi ích của nền kinh tế, cụ thể là chi phí vốn vay của doanh nghiệp không thể giảm, đang phải hy sinh cho mục tiêu ổn định tỉ giá?

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) liên tục lập đáy nhưng mặt bằng lãi suất không chịu giảm theo.

CPI liên tục lập đáy, lãi suất không chịu giảm

Tổng cục Thống kê tuần trước đã công bố chỉ số CPI tháng 9 với mức giảm -0,21% so với tháng 8. Số liệu này không làm bất ngờ nhiều nhà đầu tư khi trước đó hai thành phố lớn là Hà Nội và TP HCM cũng công bố mức lạm phát âm trong tháng 9.

Tính trong vòng 10 năm trở lại đây, đây là lần đầu tiên CPI trong tháng 9 ở mức âm. Diễn biến này khiến cho lạm phát tính đến thời điểm hiện tại là rất thấp - thấp hơn hẳn so với dự báo của Chính phủ cũng như các tổ chức kinh tế độc lập, cả trong và ngoài nước. So với tháng 12-2014, hiện lạm phát mới tăng 0,4% và tính bình quân chín tháng đầu năm nay thì chỉ số này cũng mới tăng 0,74%.

Điểm nổi bật nhất dẫn đến xu hướng giảm của lạm phát hiện tại không phải xuất phát từ tổng cầu suy yếu hay yếu tố tiền tệ mà chủ yếu do yếu tố chi phí đẩy giảm. Giá các loại hàng hóa cơ bản trên thế giới hiện đang ở mức đáy trong vòng năm năm trở lại đây (nguyên nhân chủ yếu do sự tăng trưởng chậm lại của kinh tế Trung Quốc), từ năng lượng, kim loại đến lương thực đã giúp cho Việt Nam - một nước vốn phụ thuộc nhiều vào nguồn nguyên nhiên liệu nhập khẩu phục vụ cho quá trình sản xuất trong nước, được hưởng lợi theo.

Trên thực tế, cầu trong nước vẫn đang phục hồi khá tốt, thể hiện qua doanh số bán lẻ (tăng 10,1% trong tám tháng đầu năm) và tăng trưởng tín dụng (tăng 10,23% tính đến hết tháng 8) nhưng sự sụt giảm của chi phí đầu vào sản xuất đang có phần lấn át, đóng vai trò chi phối chính khiến lạm phát của Việt Nam xác lập mức đáy trong 10 năm trở lại đây.

Mặc dù CPI ở mức thấp kỷ lục nhưng một nghịch lý đang diễn ra là mặt bằng lãi suất lại không có những chuyển động tương ứng cùng chiều với CPI. Trong những năm lạm phát cao (2008 và 2011), diễn biến của lãi suất luôn được gắn chặt với lạm phát dẫn đến hiện tượng lãi suất huy động luôn phải đảm bảo yếu tố thực dương (lãi suất danh nghĩa luôn phải cao hơn lạm phát kỳ vọng trong năm đó) để tránh hiện tượng người dân rút tiền khỏi ngân hàng. Trong các năm trước, lãi suất thực dương thường chỉ dao động ở mức 2-4% thế nhưng con số này của năm nay hiện đã tăng lên mức 5-6% (tuỳ từng ngân hàng).

Trong khi đó, đa phần các dự báo đều cho rằng mặt bằng lãi suất từ nay đến cuối năm khó mà giảm được, thậm chí giữ được ở mức như hiện nay cũng đã là một thành công. Kho bạc Nhà nước (KBNN) trong phiên đấu thầu gần nhất cũng đã phải nâng nhẹ lãi suất thêm 0,15% tại kỳ hạn 5 năm mà cũng chỉ huy động được 18% khối lượng gọi thầu. Điều đó cho thấy kỳ vọng tăng lãi suất của thị trường vẫn đang hiện hữu.

Vậy tại sao lại có nghịch lý CPI giảm mà lãi suất không thể giảm theo?

Câu trả lời nằm ở một biến số vĩ mô khác, đó chính là tỉ giá. Sau hai năm thị trường ngoại hối tương đối bình lặng, tỉ giá hầu như chỉ dao động trong “khung cam kết” phá giá tối đa mà Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đặt ra thì năm 2015, các yếu tố khách quan, đặc biệt là chính sách của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) và Ngân hàng Trung ương Trung Quốc đang khiến cho việc điều hành tỉ giá trở nên khó khăn hơn rất nhiều.

Để đảm bảo mức độ chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi đô la Mỹ (USD) và tiền đồng (VND) ở mức đủ hấp dẫn, mặt bằng lãi suất tiền đồng đã không thể giảm theo. Hay nói cách khác, một phần lợi ích của nền kinh tế, cụ thể là chi phí vốn vay của doanh nghiệp không thể giảm, đang phải hy sinh cho mục tiêu ổn định tỉ giá.

Liệu có sự dịch chuyển của dòng tiền?

Sau đợt phá giá mạnh VND hồi tháng 8, NHNN đã liên tục đưa ra thông điệp sẽ không phá giá thêm VND từ giờ cho tới cuối năm (đã tính đến kịch bản FED tăng lãi suất trở lại). Và để củng cố thêm cho định hướng này, động thái mới nhất vừa được NHNN đưa ra là giảm trần lãi suất tiền gửi USD của tổ chức kinh tế và cá nhân tại các ngân hàng thương mại lần lượt xuống mức 0% và 0,25% (thay cho các mức 0,25% và 0,75% trước đây).

Mục tiêu quan trọng nhất của quyết định này là nhằm giảm động cơ găm giữ ngoại tệ của doanh nghiệp và người dân. Ngoài ra, trong bối cảnh không muốn tăng lãi suất VND thì việc giảm trần lãi suất USD cũng sẽ giúp nới rộng chênh lệch lãi suất tiền gửi giữa hai đồng tiền này nhằm tăng sức hấp dẫn của việc nắm giữ VND.

Nhìn một cách dài hạn trong bức tranh tổng thể thì mục tiêu trên cũng phù hợp với định hướng giảm dần tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế. Hiện tỉ lệ tiền gửi ngoại tệ trong tổng nguồn vốn huy động tại các ngân hàng là khác nhau, cao nhất như tại Vietcombank là 22%, MBB là 17%, BID là 7%. Trong khi đó, dư nợ tín dụng bằng ngoại tệ hiện chiếm khoảng 14% trong tổng dự nợ của nền kinh tế (tương đương khoảng 560.000 tỉ đồng).

Những con số trên chưa phải quá lớn nhưng cũng không phải là mức lý tưởng để nhà điều hành có thể chủ động hoàn toàn với chính sách tiền tệ của mình. Tỉ lệ đồng ngoại tệ trong tổng phương tiện thanh toán của một nước càng cao, hiệu quả của việc thực thi chính sách tiền tệ của nước đó sẽ càng bị hạn chế.

Về ngắn hạn, rõ ràng nhà điều hành đang mong muốn quyết định giảm trần lãi suất huy động USD sẽ có tác động kích thích, giúp chuyển đổi một phần tiền gửi ngoại tệ sang VND, từ đó giúp tăng cung USD giải tỏa căng thẳng tỉ giá cũng như cải thiện thanh khoản tiền đồng cho hệ thống ngân hàng.

Tuy nhiên, kết quả thực tế sẽ phụ thuộc vào ý chí của từng đối tượng đang nắm giữ USD. Đối với người dân, mức giảm 0,5% của lãi suất USD cộng thêm kỳ vọng phá giá tiền đồng không nhiều trong thời gian tới có thể sẽ có tác dụng khuyến khích họ chuyển sang tiền gửi VND để hưởng lãi suất cao hơn.

Nhưng đối với doanh nghiệp (hiện đang chiếm phần lớn tiền gửi ngoại tệ) thì một trong những lý do quan trọng nhất khi quyết định nắm giữ ngoại tệ, không bán lại cho ngân hàng là họ lo ngại sẽ không thể mua lại hoặc phải mua với giá cao khi cần. Thêm vào đó, mất đi lợi ích 0,25% lãi suất cũng không phải là một con số quá lớn so với rủi ro nêu trên.